這份年報越後面越精采，對財務金融界奉為圭臬的B-S模型聖經，巴菲特提出了他的見解；我們也可以看到巴菲特雖然承作衍生性金融商品，但是他是做賣方，先賺取保證金再說，也顯示出他以現金流角度思考的投資概念。
以下是原文翻譯：
----
思考一下我所描繪的崩潰，你會納悶為什麼除了營運目的需要的中美公司與少部分Gen Re留下的契約外，波克夏要成為251個衍生性金融商品的交易方呢？這個答案很簡單：我相信我們所擁有的每個契約在開始的時候都定價錯誤，有些則是戲劇性如此( 編按：故意定錯 )。我買下這些部位並且用我一貫的信念與負責任的態度同時監控他們，我相信任何大型財務機構的執行長都必須如同風險長(Chief Risk Officer，CRO)一樣。假如我們在衍生性金融商品上損失金錢，那將會是我的錯。
我們衍生性金融商品的交易要求我們的對手必須在契約簽訂時就先付錢給我們。因此波克夏總是握有現金，讓我們可以假設不會遇到交易對手的風險。年底時，我們收這些款項一共81億，會讓我們要支付的損失減少，這可以說成是我們的衍生性金融商品浮存金。這浮存金跟保險浮存金很像：如果我們能在這種交易下達到損益兩平，那麼我們將能夠免費的使用這些資金很長一段時間。儘管這完全不是件確定的事，但我們還是預期我們會做得比損益兩平還要好，而且我們獲得大量的投資收入對基金而言就像幫蛋糕上糖衣一樣( frosting on the cake )( 編按：意應指很簡單，但只有一點點 )
當市場不利於我們的時候，只有很小比例的買方部位需要附上擔保品的。甚至像去年第四季那樣混亂的情況下，我們只需要提供小於我們證券組合1%的比例作為擔保。( 當我們提出存在第三交易方的擔保品時，這些存入的證券同時也固定了它的投資獲利 )在我們2002年的年報中，我們提出警告，說這被創造出來的擔保是致命的威脅，在去年的許多財務機構中，我們就看到活生生的例子。( 就此而言，若沒有中美能源控股公司( MidAmerican )抵達相救，美國星座能源集團( Constellation Energy )已經進入了破產的倒數計時階段。
我們的這些契約分成四個主要類型。帶著對那些沒有被眾多金融工具迷惑的人的抱歉，我會盡力解釋這些契約的細節部份。( 編按：巴菲特對那些已經懂金融工具的人先說一聲抱歉，因為他要用篇幅跟那些不懂的人解釋一下 )
在去年的報告裡，我所說的賣權部位，我們在08年有適度的增加了些。其中的一些契約是15年到期，剩下的是20年才到期。如果這些賣權到期時，其所連結的參考指數低於當初契約所約定的，我們就必須要支付一筆款項給我們的交易對手。沒有任何一個部份可以提早確定，因為只有最後一天的價格才有價值。
舉例來說，我們可能在S&P500指數在1300點時賣了一筆10億的15年期賣權。假如到期時，指數跌了10%變成只剩1170點，那麼我們將支付1億元。假設那時超過1300點，我們便一毛沒欠。對我們而言，要損失到10億，那麼指數得跌到零才行。在這期間，賣權的銷售會帶給我們額外的權利金，也許是1億到1.5億，我們想投資就可以自由投資。
我們的賣權契約總共有371億美元(以目前的匯率計算)，分散在四個主要指數上：美國的S&P500指數、英國的富時100指數，歐洲的歐盟50及在日本的日經225指數。我們第一個契約到期日是在2019年的9月9日，最後一個契約的到期日是在2028年的1月24日。我們收了49億美元，這些錢我們會拿去投資。所有的到期日都還那麼遠，所以在這期間，我們不必支付任何款項。然而，我們有使用布雷克-休斯(Black-Scholes，俗稱B-S模型)的評價方法來記錄100億的年底負債，這數字在每年的統計報告日都會改變。這兩個財務數字，100億的預估損失減去我們收到的權利金49億，亦即到目前為止，這些契約每日結算的損失金額達到51億美元。
我們認同每日結算。雖然B-S公式是建立選擇權美元負債的標準，但在面對長期波動率評價時卻會產生奇怪的結果，不過我稍後會解釋為什麼我相信B-S公式。
關於我們的契約有一點是難理解的：對我們來說在風險上要損失全部的371億元，必須四個指數的所有股票在不同的到期日時都要歸零才可能。舉例來說，如果所有指數在每個合約剛發行時就跌掉了25%的市值，且當時的匯率跟今天一樣，那麼我們將積欠約90億美元，在2019到2028之間要支付的數字。而在這期間，我們將持有49億的權利金，並運用這些錢獲得投資收益。
第二個在去年報告說到的類型是關於衍生性金融商品，當那些在包含多樣化高收益指數裡的公司發生信用損失時，要求我們必須支付的衍生性金融商品。我們的標準契約包含了五年期間且涉及了一百家公司。我們在去年適度地增加了這個分類的部位，當然，這些在2007年底的契約離他們的到期日更接近了一年。大體上我們的契約現在平均壽命有2又1/3年，第一個到期日發生在2009年9月20日，而最後一個是發生在2013年12月20日。
在年底我們收這些契約共34億的權利金，然後支付了5.42億的損失。使用每日結算的原則，我們也在年底認列了30億未來損失在負債項目上。因此，我們必須在這點上列上大約1億的損失，這1億適從估計未來的總可能損失35億，減去我們已經收取的保證金34億而來。不過，列在我們季報上的獲利或損失的金額浮動範圍非常大，在08年的第二季是3.27億的帳面獲利，到了第四季就變成是6.93億的帳面損失。
意外的，去年我們在這些契約上只支付了9千700萬美元，遠低於我當初決定要做這些交易所預估的數字。不過伴隨著今年大的破產事件迅速的增加，這些損失也會明顯的加速。在去年的信中，我告訴你們我預期這些契約在到期時會產生一些利潤。現在，隨著經濟衰退快速加重，最後會產生損失的可能性也跟著增加，但不論結果如何，我會持續向大家通報的。
2008年起，我們開始承作個別公司的信用違約交換契約(credit default swaps，CDS)的業務，這是單純的信用保險，很像我們在BHAC所做的業務，只不過我們承擔的企業信用風險比免稅債券承保業者來得大就是。
這麼說好了，假如XYZ公司破產，而我們承保了1億的契約，我們有責任要支付一筆款項，這筆款項要能反映XYZ負債價值的減損上(就是說，如果一家公司的公司債在違約後只被賣了三千萬美元，我們就欠交易對手七千萬美元)。典型的此類契約，在五年期的到期日前，我們每季收取權利金。
在年底我們承保了40億此類契約，涵蓋了42家公司，每年可收取9300萬的權利金。這是唯一我們承作衍生性金融商品業務有交易對手風險的；合約的買方必須在五年期間都要能保持每季付得出來這些權利金給我們。我們不太可能把這個生意做大，因為在目前的保護制度下，大多數買方都堅持賣方要提供擔保品，而我們不考慮這樣的情況。
在買主的要求下，我們承做了一些免稅債券保險契約，就像BHAC做的類似，只是這個結構是衍生性金融商品。兩類契約最大的不同之處在於衍生性金融商品要求每日結算，而BHAC承做的契約是以標準會計應計原則計算。
但這個不同就能產生很奇妙的結果。被這些衍生性金融商品包裝的債券( 對此類債券而言，效果上是一種保險 )主要是州立債券，我們覺得這商品很好。不過到年底，每日結算的制度要求我們認列這些衍生性金融商品共6.31億的損失。儘管我們在BHAC用同樣的價格承保同樣條件的債券，在保險公司被要求的應計會計準則使用下，我們再去年還有一些小的獲利出現。對我們來說，使用這兩種方法去計算我們所承保的債券，最後都將產生同樣的會計結果，但是在短期，帳面獲利的變動會是非常大的。
我們在之前說過，由於我們的衍生性金融商品合約是每日結算的，所以會在我們的帳面盈餘上產生大的波動，但不論往上或往下波動都不會困擾查理跟我。向下波動可以讓我們有機會在更有利的位置增加我們的部位。我希望關於我們這些交易的解釋會讓你跟我們有同樣的想法。
----
複習一下：
巴菲特寫給股東的信—2008年度(一) / 歐斯麥譯
巴菲特寫給股東的信—2008年度(二) / 歐斯麥譯
巴菲特寫給股東的信—2008年度(三) / 歐斯麥譯
巴菲特寫給股東的信—2008年度(四) / 歐斯麥譯
巴菲特寫給股東的信—2008年度(五) / 歐斯麥譯
巴菲特寫給股東的信—2008年度(六) / 歐斯麥譯
巴菲特寫給股東的信—2008年度(七) / 歐斯麥譯
巴菲特寫給股東的信—2008年度(八) / 歐斯麥譯
巴菲特寫給股東的信—2008年度(九) / 歐斯麥譯
巴菲特寫給股東的信—2008年度(十) / 歐斯麥譯
巴菲特寫給股東的信—2008年度(十一) / 歐斯麥譯
全站熱搜
留言列表
