上世紀70年代末當利率突破兩位數時，地產開發商們將木材運到美聯儲門口以示抗議。現如今，由於利率接近於零,抗議的主體與上次截然相反，由經營者變成了儲蓄者。退休人員抱怨這是一場”針對儲蓄者的戰爭”。
美聯儲在2008年末將利率削減至目前水準，並承諾保持這一利率水準至2015年。從2008年開始至今，個人利息收入年均減少30%，換算為貨幣高達4320億美金，占到了可支配收入的4%。對沖基金經理David Einhorn把這比作甜甜圈吃得太多：好事過頭反成了壞事。國際貨幣基金組織的前首席經濟學家Raghuram Rajan則認為聯儲的政策是“用誠實儲蓄者的錢去填毫無責任感的銀行的腰包”，他覺得利率應該適當提高一點。
目前的形勢對教科書式的貨幣理論提出了挑戰。傳統理論認為，低利率可以從幾個不同的方向來刺激增長：首先它能夠降低資本的價格，從而促進投資增長和家庭的現期消費。其次低利率能夠提振股價，通過由此帶來的財富效應也能刺激消費，低利率還會降低本幣匯率從而促進出口。最後,低利率會促進財富的再分配，使財富從債權人手中轉到債務人手中，後者一般會花掉這筆意外之財。批評者們認為這些理論如今已經與現實脫節：企業和家庭沒有能力或者根本就不願借錢，與此同時退休人員和養老金贊助人不得不削減支出為應對利息收入的下降。
批評者們說得有無道理？讓我們從再分配效應看起。問題的關鍵在於誰是債權人誰是債務人：對於淨債務國家,比如美國來說，低利率通過減少對國外債權人的支付變相提高了國民收入（對於淨債權國家譬如日本來說，情況則完全相反）。低利率也可能使家庭和企業受益，由此產生的代價由銀行來負擔，這是由於銀行降低存款利率的空間有限，不足以補償因利率降低而減少的貸款收入。以英國為例，英格蘭銀行估計在2008年9月到2012年8月間，低利率導致家庭收入減少了700億英鎊，但同時也減少了他們1000億英鎊的利息支出，這兩者的差額便是由銀行消化。
這種再分配效應的結果關鍵取決於債權人和債務人的消費傾向。如果債權人因收入降低而不得不減少消費，經濟就會受到不小的衝擊。然而，實際情況要更為複雜。
截至2012年年中，美國家庭持有的存款、債券以及其他能產生利息收入的資產總值大約是13兆美元，負擔的房屋貸款和其他債務總值大致也是這個數目。但是，資產和債務的分佈並不平均。根據聯儲的研究，債券和存款通常為年齡較大者和退休人員所持有，一般來說，這些人也更加富有。而債務的分佈則更為平均：75%的家庭都不同程度地負有債務，47%身背按揭貸款（房貸）。利息支出占了中等收入家庭支出的20%，對於最富有的那一成家庭這個比例則只有9%。
雖然低利率的確將財富從退休者的荷包轉移到在職人員手中，但從富裕的債權人到中產債務人的財富轉移卻更為顯著。不考慮其他因素的話，這一效應應當能增加社會消費。因為富人往往留有一部分儲蓄作為緩衝以保證生活品質，而缺乏此類緩衝的中產家庭則必須根據現金流的改變來調整消費。富人基本不受影響的另一個原因是他們一般都持有股票，而低利率會刺激股價上升。
資本懲罰
所以雖然低利率加重了許多退休者的負擔，但這並不一定意味著財富從債權人向債務人的轉移會損害經濟增長。那麼低利率對投資和支出的影響又如何呢？低利率並非總是對企業有利。拜利率降低所賜，有一些企業不得不對養老金計畫進行補貼，因為現有計劃在未來無法產生足夠的現金流來兌現它們對員工的承諾。和債券一樣，當利率降低時，兌現承諾的花費就會提高。以英國為例，養老金集團（Pension Corporation）估計，由於英格蘭銀行的量化寬鬆政策降低了債券收益，即便股價會同時上升，養老金計畫也會增加740億英鎊的赤字。鑒於這一赤字問題必須在十年內得到解決，企業可能要從用於投資的資金當中抽出一部分來注入養老金計畫。在美國，固定支付型企業養老金的赤字高達6190億美元,產生高額赤字的部分原因就是低收益率。 美世(Mercer) 諮詢表示，美國的固定支付型養老金的現有資金只夠滿足未來支付需求的72%，接近歷史新低。
同時，量化寬鬆對企業投資的提振業可能會低於預期.量化寬鬆可能從兩方面降低債券收益：首先是這意味著央行們會長期將短期利率控制在低位,其次是減少了債券供給（譯注：量化寬鬆主要是通過購買國債等債券向市場注入資金）。美聯儲官員傑瑞米•斯坦因（Jeremy Stein）最近表示，這種措施不一定會促進企業投資，企業可能會以較低利率發行債券，用籌得的資金償還短期債務，或者乾脆就拿這些錢去買國債。
不過，斯坦因先生說這一邏輯並不適用於家庭。家庭能夠利用的金融工具不如企業豐富，所以他們更可能在房貸利率下降的情況下去買房。但紐約聯儲銀行主席比爾•杜德利(Bill Dudley)認為隨著消費者年齡增長，他們會減少對耐用消費品譬如房屋和汽車的購買，因而消費並不會顯著增加。美國社會在過去的十年裡老齡化並不嚴重，這種現象並不突出，但這一理論也許有助於解釋為什麼日本消費者對零利率反應平淡。
低利率無法刺激消費的另外一個原因是：在債務驅動的泡沫破滅之後，消費者不再願意借錢或者根本沒有足夠的信用去獲得貸款。不過，看起來對信用方面的要求正逐步放鬆。世界大型企業聯合會（Conference Board）的調查顯示，有購房計畫的消費者從七月至今已經增加了五成。
具有諷刺意味的是，正當低利率開始一步步促進經濟好轉時，美國人對低利率政策的質疑也達到了頂點。也許我們有理由認為貨幣政策不再像過去那麼有效，但此類政策仍然利大於弊。
資料來源：ECO中文網獨家授權
原文出處：The Economist
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